Le S&P 500 stagne depuis deux mois malgré une croissance des bénéfices de 24% sur un an. Le multiple PE à terme a reculé de 22 à 20,7, et Jim Paulsen prévient qu'une telle surperformance historique des profits a souvent déçu les 12 mois suivants.
Le S&P 500 évolue latéralement depuis deux mois, alors même que les analystes anticipent une croissance des bénéfices de 24% sur un an pour le deuxième trimestre. Ce décalage a comprimé le multiple PE à terme de 22 à 20,7, sans pour autant relancer l'indice. Ce phénomène interroge les investisseurs : comment des bénéfices aussi robustes peuvent-ils laisser le marché de marbre ?
Une compression du PE qui interroge
Depuis le printemps, les prévisions de bénéfices du S&P 500 ont été révisées en hausse avec une vitesse inhabituelle. Pourtant, l'indice a évolué en range, faisant baisser le ratio cours/bénéfice à terme de près de 22 à 20,7. Ce mouvement suggère que les investisseurs ne sont pas disposés à payer plus cher pour une croissance exceptionnelle. En théorie, des bénéfices plus élevés devraient soutenir les cours, mais ici, le marché semble déjà avoir intégré cette bonne nouvelle, voire anticiper un retournement.
Le consensus reste que la hausse des profits, tirée principalement par les semi-conducteurs et les bénéficiaires de l'IA, justifie les valorisations actuelles. Mais la question de la soutenabilité de ces marges record se pose. La part des bénéfices dans le PIB américain a déjà atteint des sommets historiques, ce qui signifie que les entreprises captent une portion exceptionnellement élevée de la richesse nationale. Historiquement, de tels niveaux ont souvent été suivis d'une normalisation, soit par une hausse des coûts (salaires, matières premières), soit par une intensification de la concurrence.
Le mécanisme économique sous-jacent est simple : dans une économie de marché, des marges anormalement élevées attirent de nouveaux entrants et incitent les concurrents existants à investir, ce qui finit par éroder ces marges. De plus, les régulateurs peuvent s'intéresser à des secteurs où les profits semblent excessifs. Ce cycle de « mean reversion » est bien documenté et pourrait expliquer la prudence actuelle des investisseurs.
Un stratège alerte sur le risque de déception
Un stratège vétéran, aujourd'hui chez Paulsen Perspectives, a analysé les précédents épisodes de croissance exceptionnelle des bénéfices. Il note que les bénéfices du S&P 500 sont désormais 60% au-dessus de leur tendance historique de long terme, un écart jamais vu depuis l'après-guerre.
« La plupart des investisseurs sont encouragés car la hausse des bénéfices soutient les cours, mais historiquement, lorsque les prix et les bénéfices ont simultanément dépassé la tendance d'autant, la performance moyenne sur un an a été décevante », prévient-il. Ce constat rejoint l'idée que les marchés anticipent un « over-earning » ou un rattrapage des coûts liés aux investissements d'entreprises. En d'autres termes, le marché pourrait déjà intégrer une normalisation des bénéfices, ce qui expliquerait le manque d'enthousiasme malgré les chiffres flatteurs.
Ce stratège souligne également que la valorisation à long terme du S&P 500 reste proche des sommets historiques, même après la compression récente du PE. Cela signifie que le marché n'est pas bon marché, même avec des bénéfices exceptionnels. Si les bénéfices venaient à baisser, le multiple actuel deviendrait intenable, exposant les investisseurs à une correction potentielle.
La concentration des moteurs de croissance
Un argument fréquent des bulls est que la croissance des bénéfices s'élargit enfin au-delà des géants technologiques. Si les semi-conducteurs et les valeurs liées à l'IA continuent de dominer l'essentiel de l'accélération, d'autres secteurs commencent à montrer des signes d'amélioration. Mais cette « diversification » reste à confirmer dans les trimestres à venir. En réalité, une grande partie de la croissance des bénéfices du S&P 500 provient d'un petit nombre d'entreprises, notamment dans le secteur des semi-conducteurs, qui bénéficient de la demande liée à l'IA. Cette concentration rend le marché vulnérable à un retournement dans ces secteurs clés.
Le marché semble intégrer le risque que les marges bénéficiaires record actuelles ne soient pas durables. En théorie capitaliste, des marges très élevées attirent la concurrence et les régulateurs, ce qui finit par les éroder. Les coûts des investissements massifs dans l'IA, par exemple, pourraient peser sur les résultats futurs. Les entreprises doivent dépenser des sommes considérables en infrastructure, en R&D et en talents, ce qui réduit les marges à moyen terme. De plus, la hausse des taux d'intérêt, bien que stable récemment, augmente le coût du capital et pourrait freiner les investissements.
Un autre facteur à considérer est le contexte macroéconomique. L'économie américaine est en expansion depuis plusieurs années, et les bénéfices ont déjà fortement augmenté. La question est de savoir si cette croissance peut se poursuivre au même rythme. Les signaux récents, comme le ralentissement de la croissance du PIB ou les tensions sur le marché du travail, suggèrent que l'expansion pourrait ralentir. Dans ce cas, les bénéfices pourraient être affectés, d'autant plus que les marges sont déjà à des niveaux record.
Ce que cela signifie pour les investisseurs
La stagnation du S&P 500 malgré des bénéfices exceptionnels envoie un signal de prudence. Le multiple PE à terme de 20,7 reste élevé par rapport aux moyennes historiques, même après la compression. Si les bénéfices venaient à décevoir, le risque de baisse serait significatif. Les investisseurs doivent donc surveiller de près la saison des résultats à venir, notamment les commentaires des entreprises sur leurs perspectives de marges et d'investissements.
Les investisseurs français exposés via des ETF comme l'ETF S&P 500 PEA doivent surveiller la saison des résultats à venir. Une confirmation que la croissance des bénéfices ralentit ou que les marges se contractent pourrait justifier une consolidation plus profonde. Il est également important de diversifier les portefeuilles pour réduire la dépendance aux secteurs technologiques et aux valeurs liées à l'IA, qui pourraient être les plus vulnérables en cas de retournement.
En conclusion, le marché semble anticiper une normalisation des bénéfices après une phase exceptionnelle. Les investisseurs feraient bien de ne pas se laisser aveugler par les chiffres de croissance à court terme et de considérer les risques à moyen terme. La prudence est de mise, et une approche disciplinée de la gestion de portefeuille est recommandée.
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